正规股票杠杆平台携程该思考后路了

出品｜虎嗅ESG组

作者｜陈玉立

头图｜视觉中国

本文是#ESG进步观察#系列第158篇文章

本次观察关键词：公司治理

从互联网发展史上看，反垄断调查很少是“突发事件”。

当监管介入一家平台企业时，往往意味着某些结构性问题已经积累到难以忽视的程度——不只是市场份额，更包括企业如何使用权力、如何对待用户，以及是否为自身增长设置了足够的治理边界。

这一次，被纳入中国政府反垄断调查视野，再次将一家头部互联网平台推到了公共讨论中心。从ESG视角看，这更像是一场平台治理能力的压力测试。

垄断体现在用户选择权的收缩

什么是反垄断调查？其指向的并不是企业的某一次具体操作，而是其在市场结构中的位置，以及这种位置是否已经对竞争、用户与产业生态产生了系统性影响。

知名互联网行业律师赵占领告诉虎嗅ESG组，据官方通报，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查，而认定构成滥用市场支配地位有三个步骤——

第一要界定“相关市场”，即携程所处的相关商品市场和地域市场，因此前没有先例，不确定相关商品市场如何认定，个人认为可能认定为在线旅游服务平台。

第二是要认定携程在相关市场具备市场支配地位，一般市场份额占到50%以上就推定具有市场支配地位，据媒体此前报道，交银国际研报预测携程2024年以GMV计算，在OTA领域的市占率达到56%，市占率稳坐OTA领域的头把交椅。

第三是在相关市场具备市场支配地位的前提下存在滥用行为，比如:不公平的价格行为、低于成本价的销售、限定交易、差别待遇等等。具体针对哪种行为进行调查现在还没公开，尚不确定。

需要指出的是，当下有不少声音认为此次反垄断调查就是为了惩治“大数据杀熟”，但就事实来看，目前仅有消费者截图与投诉作为佐证，也有法院判例涉及的价格差价与维权案例，但尚没有司法机关或监管机构明确认定携程确实利用大数据算法对老用户进行违法的价格歧视行为（即真正意义上的“大数据杀熟”）。

赵占领认为：“结合此前阿里等平台企业的反垄断案件来看，携程更可能是因为强制商家‘二选一’而遭受反垄断调查。”

客观事实也能在某种程度上佐证这一判断。

2025年，携程被地方市场监管部门约谈多次。当年8月，贵州省市场监督管理局约谈包括携程在内的多家涉旅平台企业，指出其存在“二选一”、利用技术手段干预商家定价等行为；11月，云南省旅游民宿行业协会指出，携程等个别OTA(在线旅游)平台利用其市场支配地位，对云南民宿行业实施了包括但不限于“二选一”霸王条款、单方面随意涨佣、设置不公平交易条件、屏蔽流量等不正当竞争行为。

“需要注意的是，这些事实也仅是约谈而非立案调查，此外约谈依据究竟是电子商务法还是反垄断法目前不清楚，”赵占领分析道，“就罚款而言，如果违反的是电商法，那么区县级市场监管部门就具备执法权，罚款金额较低；若是违反了反垄断法，那么通常由国家反垄断局来进行调查，罚款金额一般在营业额1%-10%，数额较大。”

此前，中国市场监管总局于2021年对阿里巴巴集团作出行政处罚，罚款182.28亿元，创下中国反垄断法实施以来的最高纪录；美团也曾因滥用市场支配地位实施“二选一”垄断行为，于2021年被处以34.42亿元罚款，并全额退还商家保证金12.89亿元。

在此次事件之外，从ESG治理角度来看，或许更值得讨论的一个议题是“垄断是否有罪”？

赵占领认为，企业只要通过合法途径达到市场支配地位本身并不违法，甚至是法律所鼓励、支持的。但应该处罚的是什么？是利用市场支配地位所开展的限制竞争、排除竞争行为。

在公众讨论中，垄断问题往往被简化为“是不是卖得更贵”。但在平台经济中，垄断下的不公平竞争通常表现为用户/商家选择权的逐步消失。

携程“躺着赚钱”，过分吗？

很多人认为坐拥游戏江山的腾讯、网易是中国互联网行业中“躺着赚钱”的选手，因为游戏业务边际成本接近0，IP与网络效应极强，且用户愿意为“非必需品”反复付费。

但令人感到讶异的却是，作为交易撮合型中介的携程，其毛利率与净利率并不比腾讯网易差，甚至在一众互联网公司中“一骑绝尘”。据公开财报数据，2025年腾讯第三季度毛利率升至56%，净利率约为30%；网易2025年第三季度毛利润率为64%，净利率约为33%。而携程在2025年第三季度的毛利率约为81%，净利率约为33%。

回顾携程2024年年报可以看到，住宿预订和交通票务是携程最重要的业务，约占总收入的80%。但这两大业务的本质既不创造新的内容，也并不依赖不可替代的技术，而是典型的交易撮合型中介，作为供给方的酒店、航空公司、旅行社自身毛利并不高，且高度依赖实体资源。

可以说，携程赚到的利润大头基本来自交易入口控制权、定价与信息不对称，以及在供应链与消费者端的双向议价能力。携程高达80%毛利率背后，平台在交易中“拿走的那一刀”功绩不小，且因较小的竞争压力，携程在成本端几乎没有被上下游“反向挤压”。

一家企业赚钱多有问题吗？本没有问题，但站在ESG治理角度，“链主”企业应当推动产业链上下游的共同利益。

以汽车产业链为例，中国会计学会副会长黄世忠曾向虎嗅ESG组表示，汽车行业具有上下游价值链长、企业之间依存度高的显著特征，整车企业在行业中扮演“链主”角色，肩负着协同产业链发展的重要使命，其营运资本管理直接影响着上下游供应商和经销商等利益相关者的正当权益甚至生存与发展。

但多年来，整车企业在带动行业发展的同时，也存在着内卷式低价竞争和规模化占用供应商等利益相关者资金等不公平竞争现象，这直接推动了有关部门“反内卷”等政策的提出。

同样的，携程作为旅游产业的“链主”企业，其轻松拿走的利润并未反哺到产业链中，反而有依靠其市场支配地位进行“垄断”行为的嫌疑——近几日，多家媒体曝出商家吐槽携程“佣金高”的问题，部分反映出携程作为“链主”企业在ESG治理上的失责。

值得警惕的是，这种“高利润、低担责”的结构性失衡，并非一次性的市场现象，而是长期稳定存在于携程的盈利模型之中。从财务结构上看，携程的高毛利与高净利并未伴随明显的再分配机制，例如更低的平台佣金、更透明的流量分配规则，或对中小酒店与旅行社的技术与数字化赋能支持。

从ESG治理角度看，链主企业的核心责任不在于“是否赚钱”，而在于其是否滥用市场支配地位，将竞争风险与经营压力系统性地向上下游转嫁。当平台在交易中持续占据规则制定权，却缺乏相应的制衡机制时，高盈利本身便可能演变为对公平竞争环境的侵蚀。尤其在各地文旅纷纷“搭台唱戏”的背景下，携程的处境变得十分“尴尬”。

而当外界不断讨论携程是否存在“佣金偏高”“商家被挤压”等问题时，其实并非在指责一家企业“赚得太多”，而是在追问一个更为本质的ESG命题：在一个高度依赖平台的产业中，链主企业是否应当为其获得的超额利润，承担与之相匹配的治理责任？

携程该思考后路了

在遭到反垄断立案调查后，携程股价一度闪崩18%。资本市场的反应并不复杂——它并非在为一次可能到来的罚款定价，而是在重新评估携程商业模式中长期被忽视、却始终存在的治理风险。

从携程历年的ESG报告来看，公司在合规、商业道德与消费者权益保护层面并非“完全缺席”。反垄断合规、信息安全、投诉处理机制，均被写入报告框架，治理结构看似完备。但问题恰恰在于：文本中的“合规意识”，并未有效转化为业务运行中的“边界感”。

2025年，携程在MSCI的评级为A。其在2024年ESG报告中写道：我们在中国或全球范围内，均遵守全部营运相关条款、法律和规定；携程集团「零容忍」欺诈或不道德行为，实践业务营运承诺，并以高商业诚信标准进行经营。但事实表明携程的实践与承诺间存在“鸿沟”。

商道咨询合伙人郎华向虎嗅ESG组指出，携程并非一夜之间走到今天。其市场集中度的形成，经历了长期的并购整合与竞争出清；而在这一过程中，平台对价格机制、流量分配、商家议价空间的控制力不断增强。相关争议也并非首次出现，一些地方监管部门的行政处罚信息亦早有披露，但始终未对携程的核心商业逻辑造成实质冲击，这给企业ESG治理埋下了隐患。

谈及此次反垄断调查对携程未来的影响，郎华表示：“此次事件一定会拖累ESG评级，垄断行为一直是ESG治理中重要的实质性议题，未来甚至可能影响携程商业生态的重新部署及业务发展的整体模式。”

对平台型企业而言，反垄断与商业道德通常被纳入G（治理）维度的核心议题，其权重往往接近甚至超过董事会结构等议题。一旦风险从“潜在”转为“现实”，ESG评级下调、投资者信任受损、市值波动，几乎是必然结果。

历史经验表明，面对利润诱惑，企业往往不会主动选择收敛，而是在付出高昂代价后，才真正将合规与治理置于优先级之上。

对携程而言，此次反垄断调查或许会成为一个分水岭——它迫使公司回答一个长期被回避的问题：当“入口控制权”不再稳固，当平台对规则的解释权受到挑战，携程还能靠什么支撑其高利润结构、往后该向何处去？